老魏的博客

这是2008年10月6日的一篇文章，翻出来贴上。

此轮实体经济和虚拟经济的危机爆发以来，听得比较多的和想得比较多的一句话便是“现在就是最糟糕的时候了，后面的情况要好一些”，可惜很不幸，这句话一次又一次的落空，因此我们总获得下一次再说这句话的权利。 

对于美国，我现在还清楚地记得在今年春天的时候，市场的普遍共识是“次贷危机基本已经过去了，只剩下今年为数不多的一些因为利率重置而引发的风险点”，但后来紧接着就出了“贝尔斯登事件”；我们想，这回差不多了吧，没想到后面还有“二房”，接着又是“兄弟”，眩晕程度足以使我们和它们一起倒掉；这回呢，够糟糕了吧，竟然构成了房地产贷款机构、大型投资银行、大型保险公司、大型商业银行的多米诺骨牌，一个接一个倒下；应该是最坏的了吧，对不起，还不是，欧洲的金融机构还在后面排着队等着往下倒呢；再后面呢，鬼才知道，没完没了。 

对于大陆的股市，“糟糕理论”应用得实在也很糟糕。当上证指数调整到5000点、4000点、3000点的时候，我们总可以发出这样的感慨——现在就是最糟糕的时候了，挺过去就好了。无奈，我们真是硬挺了过来，只是身体和心灵已经千疮百孔。终于到了2000点了，终于也再不敢说“最糟糕”了。既是可怜，也是可悲，又是可叹。 

乐观主义在生活中是可贵的，然而在这种大熊市中却不适用，因为在没有看清楚前景的情况下的乐观只是盲目的和具有阿Q精神的，徒增笑料而已。类似的还有当次贷最初爆发的时候，市场认为次贷额仅占到已发行证券化抵押贷款总额的14%，强大、灵活、创新的美国经济依然无忧。回想世纪之交的网络泡沫，1999年底的网络公司仅占美国股票市场总市值的6%，市场料想这样的规模能对一派繁荣的美国经济构成多大的威胁呢。然而，站在今天的时点上，这似曾相识的“蠢蛋”逻辑让我们看起来是白白活了10年。

这是2008年8月19日的一篇文章，翻出来贴上。

近期一些关于中国电信CDMA项目招标过程的传闻给了中兴通讯的股价以严厉的打击。其中值得思考的是在当前的市场格局下应该如何对待企业基本面。 

基本面的分析认为，华为的低价竞标是肯定存在的，甚至免费赠送也是有可能的，但中兴的市场份额和盈利能力所受的影响也是有限度的，况且中国电信项目的收入只占中兴总收入的6%左右。因此，基本面的变化绝对不至于将股价拖累下来15%以上。但是，基本面与短期股价表现的相关性有限，尤其是在目前的弱势情景里面。 

还存在另外一种可能，就是中兴的市场份额与盈利水平确实受到了此次招标的影响，在之后移动和联通的招标中仍然被削减了份额，订单的利润率水平也受竞争压力作用在减少，那么，现在的股价走势就是极其具有前瞻性的了。 

所以在这时，对于投资者只有一种选择——卖出！

13号那天到工体观看阿根廷国奥队和塞尔维亚的比赛，53000多观众中估计阿迷的比例占了95%还要强，笔者也是手摇阿根廷小国旗的拉拉队的一员。但作为一场对阿根廷队无关紧要的比赛，阿迷们没有见到梅西、里克尔梅、阿奎洛等一干球星出场，看到的却是阿根廷在进得了一个点球之后不求进取的控球表演，从一开场就响彻体育场的要求梅西上场的呼喊声随着时间的流逝也显得越来越“没戏”了。于是，球迷们倒戈了，献给塞尔维亚的是越来越响的掌声，献给阿根廷的是越来越响的嘘声。阿根廷队在场上的统治力随即受到了挑战，接连罚点球被扑出，好在博纳诺特的任意球挽回了一些颜面。 

就在笔者站在看台上为塞尔维亚高声助威的时候，突然股市又一下子冲到了脑子里，觉得场上场下发生的一切好像似曾相识。不是吗？政府一直在给股市参与者“维稳”的预期，就像球迷一直在预期梅西上场一样；然后，巴蒂斯塔不理球迷的呼喊声坚定地不让梅西上场，股市也不理“维稳”的坚定向下行；再然后，球迷觉得看不到预期中的漂亮的阿根廷队了，股民们对大盘企稳也逐渐不抱什么希望了；终于，梅西上场的希望彻底“没戏”了，股市反弹也同样彻底“没戏”了，股民们要做的一件事就和球迷是一样的——倒戈，反手做空！  

以上的想法或许可以稍微解释一下奥运开幕前后A股市场开始大踏步向下走的原因，即为市场情绪因素，因为基本面本身的变动是符合预期甚至好于预期的——球场上的基本面就是阿根廷队仍然控制局面并再入一球，股市里的基本面是大宗商品价格和物价指数开始下行，同时伴随着经济增速和企业盈利增速的下行。 

同样对股市不妙的还有资金方面的因素，就是所谓“热钱”的流出。人们经常用“外汇储备的变动减去贸易顺差和实际利用外资额之和”这一缺乏真实交易背景的外汇变动额来近似替代“热钱”数量，可以看到，今年1-4月还都是大幅流入的热钱到了6-7月份开始大幅流出了，6月份这个数字是187亿美元，7月份则到了280亿美元。究其原因，还是美元走强和资金回流美国在起作用，它也体现在近期美国股市和亚洲股市的截然相反的走势上。 

上面所说的总结起来实际就是一句话，股市暂时还是“没戏”，现在能做的还是去看淘汰赛里的梅西吧，巴蒂斯塔还敢让他再不上场吗？

几年前的A股市场曾是彻底的散户的天下，而后随着监管层超常规发展机构投资者，以公募基金为核心的机构投资者如今成为了投资者的主流，并在大家的意念中成为市场的主导者，但事实真的如此吗？ 

如果单从一些数据上来看——例如所有股票的投资者机构中机构和散户的各自比例——的确是机构的力量更大些，尤其在蓝筹股当中更是如此。不过，在这数据背后还有一个更基本的事实，它实际在讲述着另一个完全不同的故事。以公募基金为例，它投资所用的钱来自一般老百姓，老百姓投资的习惯多年来也没有改变过，还是我们耳熟能详的“追涨杀跌”，这从基金3000点之前发行困难而在5000点发行时冻结资金量创新高就可以看出。可以想见，假使未来有一天股指到了8000-10000点之后突然暴跌，那么广大散户基金持有人将会不假思索地一致“赎回”，那么这种行为造成的后果将是大盘暴跌连着暴跌，巨额赎回连着更大规模的巨额赎回，恶性循环开始，就像之前两年大盘上涨的良性循环开始运转一样。 

所以结论很简单，归根到底还是散户在主导着我们这个机构投资者为“主力”的市场，其机理在于开放式基金运作的规则和一般投资者的行为金融方式，所谓“理性的机构投资者”其实不过是行为被动的一帮交易员罢了。

对于价值投资者而言，投资与研究绝对是不可分割的，因为没有研究的投资便犹如无本之木、无源之水一样难求根基，而没有投资的研究说白了就是纸上谈兵了。因此投资与研究密不可分，但依本人的实践经验，这二者虽然在工作方式上不可分，但在工作心态上却要做一番清晰的区别。 

何谓以投资的心态做研究？做基本面研究，难的无非是两点——广度与深度，即有没有什么东西是没有想到的或没有想得更深入的。投资是什么？就是拿来自己或客户的钱来买卖证券，自己的钱还好说，客户的钱可是人家的血汗钱，兢兢业业也好，战战兢兢也好，是要千分万分地慎重应对的，对于自己没有想清楚或者认识模棱两可的投资品种，不用说是绝对不可以投资的。以这种心态做研究，就是要要求研究工作考虑周到，做细致，细节决定成败，在投资——研究这个环节上也如是。 

另一个方面是以研究的心态做投资，要义在于“超脱”。投资者每天面对股价的涨跌变化，心理上难免会有波动，有时这种波动就会影响理性判断进而做出非理性的投资行为。而研究者的好处在于稍微远离市场，远离投资（尤其是公募基金的排名：每日、每月、每年）带来的沉重压力，从而得以保持相对的冷静和客观，而这正是对于投资者弥足珍贵的品质。 

说到这里，又想到类似巴菲特与索罗斯这样的投资大师们，哪个不是把投资和研究背后所要求的理性分析和勇于行动做到极致了呢？

面对80多块钱的中信证券，便会经常有这样的疑问出来：一个证券公司的市值将近2400亿元，这个现象是否合理？ 

市值是什么？依笔者所见，市值是企业实力的首要标志，它不但显示公司目前的实力，也包含了其未来的发展潜力。这是市值的本质，也是思索市值相关问题时应紧扣的主题。 

至于中信证券的市值是否处于合理的范畴，首先要明确的是下面的分析都是基于“当前A股市场的市值是合理的”的假设进行的，否则讨论将毫无意义。在这个前提下，中信证券的市值合理与否在我看来实际上是“比”出来的。和谁比？起码与工行和中国人寿是可比的，因为大家都是金融这个大行业中各个子行业的龙头企业，而且都处于盈利能力大幅飙升的历史阶段。目前，工行的市值已经超过了中国GDP的10%，中国人寿市值达到1.5万亿元，而中信证券是2400万元，如此一比，结论自然出来，但不是说中信证券的市值过高了，而是仅仅静态的看，中信证券的市值也应该还有一倍的提升空间。 

市值对于投资的意义也大抵如此，就像当一个城市商业银行（宁波银行）的市值都赶上了一个全国性商业银行（华夏银行）的市值的时候，而这家全国商业银行的市值尚不足同业（浦发银行、兴业银行）一半的时候，华夏银行的投资机会无论如何也都会到来了。 

但这种市值比较投资法（姑且这么称呼）并不像上面所说的那样简单，最主要的原因就是它的比较基准很可能就是错误的，例如工行的市值就超过了花旗。但反过来讲，选取花旗作为工行的市值比较基准就一定准确吗？